第一名！
进入8月以来，央行本周一至周三OMO连续三日完全对冲到期资金量，而8月3日周四更是出现了三周来的首次单日资金净回笼。这是否意味着央行货币政策再度收紧，从而利率可能开启新的上行趋势？但事实上从当前的政策面、基本面来看，债市利率继续趋势上行的风险仍不大，短期的市场波动不必过于担忧。
监管偏紧但货币政策边际转松，下半年资金利率难超上半年高点。我国各年度内的资金利率高点通常发生在两种情形之下，一种是半年末、季度末等关键时点，另一种是在货币、监管政策趋紧的时点。但今年的上述两种情形，都可以认为已在上半年度过了。上半年经历了货币政策与监管政策的“双紧”叠加阶段，导致资金市场利率飙升，预计下半年，货币与监管政策会相对稳定，实施偏松货币配合严监管政策组合，资金利率大概率不会向上突破上半年的高点。
回顾历史上CPI与当前接近的时段，寻找当前10债收益率的合理水平。10年国债属于中长期限品种，收益率不仅会如短期限国债一样受到当下政策面、资金面等因素的影响，另一方面还要受到通胀水平等基本面因素的影响。通货膨胀对国债收益率的影响形式，体现在两个方面：首先，实际利率与通胀预期共同构成了名义利率，央行货币政策的一大目标即保持适当的通胀水平。其次，通胀指标CPI不仅与其他各项宏观经济指标关系密切，而且自身还具有中枢稳定的优点。诸如GDP增速、信贷增速等指标均与中长期国债收益率存在相关关系，但这些指标在过去年份中逐步下台阶，较难找到与现在数据水平相近的历史区段。而CPI不仅波动中枢较为稳定未发生“下台阶”，且其也能较好反映经济过热、萧条等基本面状况，事实上已隐含了GDP、信贷增速等指标的信息。
对标2017年以来CPI，我们得到两个状况与当前近似的历史时期，一是2005下半年至2006年末，二是2015年全年。其中前一时段内10年国债收益率在2.79%至3.56%之间波动，波动均值为3.12%；而后一时段内10年国债收益率在2.80%至3.70%之间波动，均值为3.37%。可见对于2017年下半年的10年国债收益率水平，3.6%已经是偏上限的中枢，而若收益率向均值波动，则有可能回到3.40%附近。
债市策略：在经历了半年末关键时点，以及5月份货币与监管政策“双紧”时期后，下半年资金利率向上突破上半年高点的可能性较低。在监管政策保持偏严状态而货币政策边际转松的情况下，考虑到历史上与当前CPI水平近似时段的10年国债收益率波动区间经验，我们认为当前的10债利率大幅上行的可能性较低，3.6%一线已经是较为可靠的上限中枢。我们坚持十年期国债收益率3.2%至3.6%的区间判断不变。
正文：
进入8月以来，央行本周一至周三OMO连续三日完全对冲到期资金量，而8月3日周四更是出现了三周来的首次单日资金净回笼。这是否意味着央行货币政策再度收紧，从而利率可能开启新的上行趋势？但事实上从当前的政策面与基本面来看，债市利率继续趋势上行的风险都不大，短期的市场波动不必过于担忧。
一、监管偏紧但货币政策边际转松，下半年资金利率难超上半年高点
我国各年度内的资金利率高点通常发生在两种情形之下，一种是半年末、季度末等关键时点，另一种是在货币、监管政策趋紧的时点。但今年的上述两种情形，都可以认为已在上半年度过了。
首先，今年市场已顺利通过半年末的关键时点考验，下半年尽管会有季末的资金风险，但资金利率突破高点进一步上升的可能性较低。通常，半年末、季末市场跨季流动性需求旺盛，容易出现银行季末考核收回流动性造成的资金面紧张，从而使利率上行。但今年6月央行为了避免关键时点的例行资金面紧张引发市场风险，持续加大了流动性投放，使市场完成顺利跨季，并保持了相对充裕的资金面。具体来说，6月央行大量进行28天逆回购和1年期MLF的公开市场操作，以应对监管严厉、MPA考核、政府债券发行缴款等多重季节性因素导致的市场流动性稀缺，保证市场流动性平稳跨季。7月，央行虽然对于MLF投放有所缩减，但是对于7天逆回购投放加码，表现出“缩长放短”特征。市场流动性整体处于较高水平，资金面充裕，利率上行可能性较低。
其次，上半年经历了货币政策与监管政策的“双紧”叠加阶段，导致资金市场利率飙升，但未来政策配合预计将更加温和，再度导致资金利率上行并突破5月初高点的风险不大。今年上半年，我国货币与监管政策在4月至5月上旬呈“双紧”状态，“一行三会”频频发文提高监管力度，并实施MPA考核，金融去杠杆形势趋紧；而到5月中下旬至7月则呈现“双松”，为防止发生跨季风险，监管力度逐步放松，允许银行延迟提交自查报告，呈现“双松”局面。
预计下半年，货币与监管政策会相对稳定，实施偏松货币配合严监管政策组合，为年内稳杠杆货币政策继续相对宽松，以避免暴力去杠杆，促进债券融资保证流动性，并刺激经济。从社会资产负债角度，上半年债市去杠杆，消耗大量银行贷款额度，下半年为保证流动性，央行需保持稳中偏松货币政策促进债券融资。从经济增长角度，房地产调整政策持续，工业企业补库存周期结束，供需疲软，央行需要采取相对宽松货币政策刺激经济。监管政策预计将保持相对偏紧状态，但程度会弱于今年4月份。随着半年末关键时期的顺利渡过，资金压力消除，监管检查会逐步恢复。7月4日，央行发布的《中国金融稳定报告2017》指明了对同业链条、影子银行等问题的政策把控，预计下半年政策会相继落地实施；7月15日，第五次全国金融工作会议强调金融安全和金融监管。因此，下半年监管政策会相对收紧。不过，基于上半年债市去杠杆取得的成效，稳杠杆会成为下半年工作主要背景，监管力度会弱于4月。
二、回顾历史上通胀与当前接近的时段，10债收益率中枢3.6%已处于较合理水平
10年国债属于中长期限品种，其收益率一方面如短期限国债一样受到当下政策面、资金面等因素的影响，另一方面还要受到通胀水平等基本面因素的影响。其中，政策面、资金面因素如上节所述，下半年政策叠加的力度大概率低于上半年，资金面相对上半年将更为宽松，资金利率推动国债利率上行的压力较小。但从基本面角度来看，在当前的通胀水平之下，合理的10年国债收益率应当是多少？我们试图通过回顾历史经验来寻找答案。
通货膨胀对国债收益率有重要影响，体现在两个方面：首先，实际利率与通胀预期共同构成了名义利率，并且名义利率由经济增长、实体经济投资回报率决定，而通货膨胀与经济增长有着重要关系；央行货币政策的一大目标即保持适当的通胀水平。
其次，通胀指标CPI不仅与其他各项宏观经济指标关系密切，而且自身还具有中枢稳定的优点。事实上，诸如GDP增速、工业增加值、信贷增速等宏观基本面指标，都与中长期限国债的收益率存在或多或少的关系。但回顾我国有统计数据以来的历史，我们的GDP、信贷增速等指标在过去年份中逐步下台阶，较难找到与现在数据水平相近的历史区段。而以CPI为代表的通胀指标，在过去多年内中枢较为稳定，未明显“下台阶”。在具备这一优秀性质的同时，CPI的相对水平，其实也能较好反映经济过热、萧条等基本面状况，事实上已隐含了GDP、信贷增速等指标的信息。因此我们借助CPI寻找出的历史上与当前基本面接近的时期，具有可接受的代表性。
对标2017年以来的CPI水平，我们得到两个状况与当前近似的历史时期，一是2005下半年至2006年末，二是2015年全年。2017年以来，排除1月受春季的季节性干扰，CPI趋于稳定，在0.8至1.50之间轻微波动，均值维持在1.18。对于此宏观环境，历史上有两个类似的时间段，一是2005年7月至2006年11月，CPI均值为1.35，在0.8至1.90之间波动；二是2015年1月至2015年12月，CPI均值为1.44，且震动幅度较小，在0.76至1.96之间。从通货膨胀的角度，这两个历史时期与现阶段较为接近。
对标历史CPI与当前接近的时期，可发现3.6%已是10年期国债收益率较为可靠的上限中枢。在前述两个历史类似时期中，2005年7月至2006年11月期间10年国债收益率在2.79%至3.56%之间波动，波动均值为3.12%；而在2015年1月至2015年12月期间，10年国债收益率在2.80%至3.70%之间波动，均值为3.37%。可见，在历史近似时期内，10年国债收益率的波动上限在3.56%～3.70%水平，而收益率波动均值在3.12%～3.37%水平。参考这两个水平，对于2017年下半年的10年国债收益率水平，3.6%已经是偏上限的中枢，而若收益率向均值波动，则有可能回到3.40%附近。因此我们认为尽管下半年仍有去杠杆压力，但是10年国债的顶部中枢仍是3.6%左右。
在经历了半年末关键时点，以及5月份货币与监管政策“双紧”时期后，下半年资金利率向上突破上半年高点的可能性较低。在监管政策保持偏严状态而货币政策边际转松的情况下，考虑到历史上与当前CPI水平近似时段的10年国债收益率波动区间经验，我们认为当前的10债利率大幅上行的可能性较低，3.6%一线已经是较为可靠的上限中枢。我们坚持十年期国债收益率3.2%至3.6%的区间判断不变。
可转债点评
周四沪深两市双双低开，一路震荡下行，尾盘收跌，其中上证综指下跌0.37%，深证成指下跌0.32%。我们在前几周周报中反复强调分化是目前市场的主旋律，近期市场的走势印证了我们的判断。近段时间从汽模转债到永东转债再到国贸转债，均是正股的短期表现推动转债表现强势，其背后的逻辑则是我们从年初开始强调的个券层面流动性优势。流行性是我们分析转债的前置因素，除去宏观层面的流动性（利率）外，微观层面的流动性主要来自两个方面：一是长期流动性，主要来自个券的发行规模，一般发行规模在20亿元之上的个券长期具有较好的流动性。这些标的在正股上行预期明确时具有较大的相对估值和弹性优势，因此从中择券是一个长期值得把握的策略；二是短期流动性，主要来自正股的短期表现。当正股短期持续冲高会带相应转债标的流动性的显著改善，此时做右侧是较好的选择，在看好正股的前提下转债估值相反并不重要。我们认为随着目前结构性机会为主同时转债市场估值波动增大，此类正股短期表现带来的交易性机会会愈发增多，某种意义上看短做短的“追高”行为成为市场必须重视的策略。随着转债价格近期走高，性价比有所降低，可以适当增加低价流动性上佳标的的配置仓位。总结来看，从转债微观流动性两个方面着手，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气能源EB以及金融和汽车板块相关转债。
利率债
2017年8月3日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-7.75BP、0.97BP、-19.32BP、-2.98BP至2.78%、2.88%、3.90%、4.27%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.63BP、0.03BP、-0.37BP、-0.49BP至3.80%、3.47%、3.57%、3.63%。上证综指下跌0.37%至3272.93，深证成指下跌0.32%至10436.17，创业板指上涨0.48%至1733.12。
8月3日央行公开市场净回笼200亿元，连续第18日重启公开市场操作，当日央行公开市场操作600亿7天逆回购，有600亿7天逆回购和200亿14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1326.2亿元、外汇占款累计下降4272.2亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
可转债
8月3日转债市场。转债指数收于113.51点，下降0.42%；平价指数收于91.25点，下降0.87%。30支上市可交易转债，除4支停牌外，11支上涨，15支下跌。其中，模塑、16皖新EB、顺昌、15国资EB停牌，骆驼（2.50%）、洪涛（0.95%）、蓝标（0.92%）领涨，永东（-3.77%）、14宝钢EB（-2.34%）、16以岭EB（-1.37%）领跌。30支可转债正股，除2支停牌外，15支上涨，13支下跌。其中，模塑科技和澳洋顺昌停牌，骆驼股份（4.41%）、辉丰股份（1.54%）、格力地产（1.39%）领涨，永东股份（-4.80%）、新华保险（-3.25%）、厦门国贸（-2.84%）领跌。
模塑科技：江南模塑科技股份有限公司拟以发行股份及支付现金方式购买江阴模塑集团有限公司、江阴精力机械有限公司持有的江阴道达汽车饰件有限公司100%的股权。公司股票自2017年8月4日开市起继续停牌，预计继续停牌时间不超过10个交易日，公司将在取得深圳证券交易所审核结果后，及时履行信息披露义务并按照相关规定申请股票复牌。
辉丰股份：江苏辉丰农化股份有限公司于2017年8月2日召开第六届董事会第二十七次会议，会议通过《关于拟变更公司名称及修改部分条款的议案》，公司拟将名称“江苏辉丰农化股份有限公司”变更为“江苏辉丰生物农业股份有限公司”，同时对《公司章程》作相应修改，变更原因在于公司将拓展生物农业板块。
久其软件：2017年6月29日至2017年8月3日期间，公司控股股东久其科技、实际控制人董泰湘女士和赵福君先生分别通过深圳证券交易所出售其所持有的久其转债428,498张、524,189张和186,925张，分别占久其转债发行总量的5.49%、6.72%和2.40%。
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
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