作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
鲁雁君联系人，SAC执业证书编号：S0080117050013
郭步超联系人，SAC执业证书编号： S0080116100006
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
中金点评
本周共单独公告19项评级调整，其中有1项负面行动，鄂供销棉花收储政策取消、期货业务造成大额损失，债务负担持续上升、短期流动性压力明显增大。具体分析如下：
鄂供销：湖北省地方国有企业，主要从事棉花收储和农资销售，主业毛利率仅1~2%。大公维持公司长期信用等级AA，评级展望从稳定调整至负面。棉花收储政策取消后，公司棉花业务收入大幅下降，盈利能力仍一般，利润主要来自于其他业务；公司下属二级子公司湖北银丰棉花股份有限公司棉花期货业务出现重大损失，对公司日常现金流产生不利影响；公司对外债权投资占流动资产比重相对较大且期限较长，对资金形成占用，存在较大逾期、回收及财务风险；公司总有息债务仍持续增长，以短期有息债务为主，短期偿债压力仍较大；公司经营性净现金流波动较大，对债务的保障能力不稳定。我们注意到，公司15年和16年套期保值覆盖率均超过100%，16年达到183.36%，当年4月造成亏损6.66亿元，随后公司转让银丰仓储90%股权收回5.22亿元，不过该资产处置协议包含两年内主动回购条款，对现金流的影响存在不确定性。从主业来看，棉花收储政策政策取消后，16年以来棉花业务收入占比大幅下降至30%左右，较15年下降接近10个百分点，而且农资销售毛利率持续下滑，期间费用支出刚性，导致公司盈利能力进一步减弱，虽然16年政府补助增加至1.1亿元，但净利润只有0.5亿元。
本周有10项评级关注行动，包括资产划转、股权变更、业务暂停、资产冻结、高管任免、立案调查等。具体分析如下：
马钢：安徽省国资委全资钢铁生产集团，下属子公司马钢股份是A+H上市公司，持股比例45.53%。公司发行的“17马钢MTN001”担保方江东控股集团有限责任公司5月15日公告称其下属子公司安徽星马汽车集团有限公司及其全资子公司马鞍山华神建材工业有限公司拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持华菱星马汽车（集团）股份有限公司的全部股份合计84,680,905股，占华菱星马总股本的15.24%，其中星马集团本次拟协议转让24,136,112股，华神建材本次拟协议转让60,544,793股。根据相关规定，本次股份拟协议转让事项须经相关国资监管机构同意后才能组织实施，若本次转让得以实施将导致华菱星马控股股东及实际控制人发生变更。据公开信息，截至2016年末，华菱星马总资产97.67亿元，总负债70.05亿元，2016年实现营收40.47亿元，净利润0.78亿元，经营活动净现金流6.89亿元，是江东控股的重要收入及经营性现金流来源。中诚信对此表示关注。华菱星马于2017年3月2日停牌，但截至目前发行人及其子公司华神建材仍未成功出售股权，且该事项仍未经当地国资监管机构同意，我们将持续关注后续进展。
桂投资：地方国有独资企业，广西自治区重要的产业投资控股主体和国有资产经营主体，集中管理电力、金融等国有资产。2017年5月20日公司下属子公司国海证券收到证监会行政监管措施事先告知书，由于国海证券存在六项违规行为，中国证监会拟暂停国海证券的部分业务，并责令国海证券增加内部合规检查次数。截至2016年末，国海证券总资产和总负债分别为679.61亿元和536.12亿元，在同期广西投资合并口径中占比分别为21.84%和20.62%。2016年国海证券营业总收入和净利润分别为38.38亿元和10.66亿元，在同期广西投资合并口径中的占比分别为3.28%和62.05%。大公对此表示关注。从17年1季度的盈利情况来看，公司铝业板块受益于铝价上涨盈利有所改善，多元化经营有助于减轻国海证券被暂停部分业务带来的损失。
大国资：大连市国资委控股超过80%，主营制盐和盐化工、农业养殖以及贸易业务。公司5月24日公告称：“2016年12月26日，本公司与大连市城市建设投资集团有限公司签订了《大连市政工程有限公司无偿划转协议》”，“根据该协议，本公司持有的大连市政工程有限公司30%的股权一并无偿划转给大连建投集团持有，本公司完全退出大连市政公司的经营，不再参与大连市政公司财产、利润的分配”，“2017年5月22日，本次无偿划转办理完成资产过户与工商变更登记手续”，“本次无偿划转以2015年12月31日作为转让基准日，截至2015年12月31日本公司经审计合并报表净资产为83.06亿元，无偿划转资产账面净值占企业净资产0.69%，不会对本公司的正常经营和偿债能力构成重大不利影响”。中诚信对此表示关注。
梅花生物：味精行业民营上市公司，16年销售占国内市场份额34%，位居行业第二。公司5月26日公告称公司第一大股东孟庆山于2017年5月25日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌违法违规，证监会决定对其立案调查。截至目前，孟庆山持有公司854,103,033股股份，占总股本的27.48%，合计已质押494,190,000股股份，占其所持股份数的57.86%，占公司总股本的15.90%。此外，孟庆山目前未在公司担任任何职务，公司及子公司生产经营正常。中诚信对此表示关注。
天津水投：天津市从事水利建设的城投公司，所在区域15年公共财政收入1577.94亿元，财政实力强。公司5月25日公告称天津水务集团有限公司于2016年1月12日成立，天津水投100%国有股权已无偿划入水务集团并正式完成了股权变更和产权登记，经股东决议以及职工大会选举，解散原天津水投董事会，并免去相关人员职务，任命曹野明等为天津水投新董事，曹野明任董事长（法定代表人）；解散原天津水投监事会，免去相关人员职务，任命张卫华等为新监事。新世纪对此表示关注。
兴安林业：国有独资企业，实际控制人是大兴安岭林业局，自14年4月1日期停止木材采伐业务，子公司韩家园林业局已出现贷款欠息48.69万元。公司5月22日公告称针对国开行与黑龙江省柏杉木业有限公司等被告金融借款合同纠纷一案，北京市高级人民法院作出裁决，对公司投资的大兴安岭国林旅游有限责任公司等资产进行冻结。北京市高院已要求黑龙江省大兴安岭地区行政公署工商行政管理局协助执行，目前已执行冻结。鹏元对此表示关注。这部分资产冻结后公司偿债能力将进一步削弱。发行人于15年开始每年偿还“12兴安林业债”20%本金，目前本金余额7.8亿元。公司于17年5月22日公告拟分次提前偿还“12兴安林业债”，提醒投资者注意。
港中旅：央企，中国最大的综合性旅游集团，拥有内地和香港完整的旅游服务链条和全面配套能力。公司5月25日公告称公司及有关全资子公司（划出方）与国务院国资委出资监管的中国诚通控股集团有限公司及其有关全资子公司、中国国新控股有限责任公司及其有关全资子公司（划入方）于2017年5月24日签署了股权无偿划转协议，约定划出方将合计持有的510,451,432股港中旅华贸国际物流股份有限公司股份（占总股本51.09%）无偿划转至划入方。本次划转完成后，港中旅将不再持有华贸物流的股份，本次划转尚需经国务院国资委、证监会批准后正式生效。截至2016年末，华贸物流经审计净资产35.85亿元，占港中旅经审计净资产的7.78%。联合对此表示关注。
寿光金财：山东省寿光市城投，所在区域15年公共财政预算收入90.05亿元，公共财政预算支出94.87亿元。公司5月26日公告称公司股东由寿光市基础设施建设资金管理中心变更为寿光市金宏投资开发有限公司，寿光金宏全资股东为寿光市国有资产监督管理办公室。大公对此表示关注。
庞大集团：民营企业，主要从事汽车销售和售后服务。6月1日庞大集团公告，拟向沈阳融创置业转让庞大集团持有的全资子公司沈阳庞大置业70%的股权，本次交易对价7.30亿元，预计给庞大集团带来的收益0.36亿元，庞大集团从本次交易中所得款项将用于补充流动资金。大公对此表示关注。我们认为，庞大集团短期债务占比高达70%左右，今年年内到期的债券包括16庞大汽贸CP002、17庞大SCP001、17庞大汽贸SCP002，合计到期量23亿元，短期周转压力很大。本次股权转让有助于缓解流动性压力，不过改善空间较小。
永州经投：湖南省永州市城投，所在区域15年一般预算收入92.48亿元，一般预算支出353.24亿元，财力有限且平衡很差。公司党委书记，董事长接受组织调查。联合对此表示关注。
本周有8项正面评级行动，市北高新受益于定增和当地财力增强，岳阳林纸非公开发行股票估计22.5亿元，牧原食品、航天发展、中华企业、南玻集团业绩改善，舟山蓬莱国投和南京高新所在区域财力增强，其中市北高新所在区域的财政实力明显增强，牧原食品的生猪产能大幅扩张，现金流产生能力超过25亿元。具体分析如下：
市北高新：A+B上市公司，原实际控制人为闸北区国资委，16年6月上海市静安区与闸北区合并成为新静安区后，公司实际控制人变更为静安区国资委。所在区域16年公共预算收入229.71亿元，一般公共预算支出345.40亿元，财政实力较强但平衡不佳。新世纪将发行人的长期主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定。闸北、静安两区合并后财政经济实力大幅增强，同时上海首家大数据产业基地落户市北高新园区，公司外部发展环境进一步优化。受益于产业载体项目竣工销售、祥腾麓源项目预售以及租赁载体云立方陆续签约，市北股份营收和毛利均有增长，项目资金回笼进度加快，2016年公司经营活动现金流由净流出转为净流入，净流入量0.23亿元。2016年公司所有者权益为58.4亿元，较上年末增长62.99%，主要系公司非公开发行股票所致。
岳阳林纸：国有控股的造纸企业，主营造纸销售、林业以及小化工经营。联合将发行人的长期主体信用等级从AA-上调至AA，评级展望维持稳定。跟踪期内公司新增园林业务，将依托自身林纸资源、规模及平台优势，推动园林和造纸双主业发展，提升抗风险和盈利能力。2016年公司净利润0.28亿元，同比增长107.24%，主要系公司完成置换子公司湖南骏泰新材料科技有限责任公司后期间费用大幅降低所致。2017年5月公司完成非公开发行股票募集资金净额22.52亿元，进一步提升公司的资本实力和整体抗风险能力。不过公司短债规模长期维持在40亿元以上，17年一季末账面货币资金仅4.7亿元，即使加上定增募集的22.5亿元，仍然不足以覆盖全部短债，流动性压力并未根本改善。
牧原食品：民营上市公司，生猪养殖企业龙头之一，16年生猪产能翻番达到911万头/年。中诚信将发行人的长期主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定。公司作为自育自繁自养一体化养殖的龙头企业，拥有集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁以及商品猪养殖的完整产业链，減少了中间环节的交易成本，增强了其整体抗风险能力；公司拥有先进的饲料配方技术、生猪育种以及生猪养殖技术，共设计出6类32种饲料配方，拥有完整的扩繁体系；地处粮食大省的地理优势有利于公司更好的保障饲料原料供应，降低采购成本；另外，公司研发并使用自动化水平较高的猪舍和饲喂系统，大幅提高了其生产效率；近年来，公司通过建立子公司快速扩大生猪产能，随着出栏量的增加，收入规模逐年提升，2016年公司实现营业总收入56.06亿元，同比增长86.65%。随着新建产能的逐步释放，收入规模有望进一步提升；公司于2015年12月和2017年4月完成两次非公开增发，分别募集资金净额9.93亿元和30.5亿元。此外，公司与多家银行建立了良好的合作关系，截至2017年3月末，共获得授信额度103.8亿元，其中尚未使用的授信额度为40.91亿元。根据16年年报数据，公司EBITDA大幅增长至接近30亿元，由于存货增长较快，经营现金流受到一定挤占，债务规模明显上升，但由于定增后净资产持续快速增长，债务资本比仍然维持在50%左右。
航天发展：央企航天科工控股子公司，持股比例29.01%。鹏元将发行人的长期主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定。公司控股股东航天科工集团系中央直接管理的特大型国有企业，2016年实现营收2,019.27亿元，净利润128.50亿元，具有很强的综合实力。2016年公司电子蓝军和仿真产品实现销售收入8.19亿元，同比增长31.92%，发展势头良好。公司研发投入较大，研发能力较强。截至2016年末公司拥有有效专利数240项，软件著作权130项，主持或参与制定国军标24项、工程行业标准63项。公司经营较为稳健，截至2017年3月末，公司资产负债率、流动比率、速动比率分别为18.89%、4.64、3.97，长短期债务的安全性相对较好。拆分公司的营业收入可以发现，16年收入大幅增长9亿元主要来自电子蓝军及仿真产品和通信指挥产品，但两者的毛利率均有所下滑，利润指标增长有限，EBITDA仅从15年的3.16亿元增长到16年的4.19亿元，而且军品销售的账期长，经营现金流仍然大幅净流出21.47亿元。因此，公司信用基本面变化不大。
舟山蓬莱国投：浙江省岱山县城投，所在区域16年公共财政收入14.09亿元，但综合财力受到政府性基金收入未完成拖累仅为41.53亿元，同比下降11.09%。鹏元将发行人的长期主体信用等级从AA-上调至AA，评级展望维持稳定。岱山县经济财政实力快速增长，16年岱山县GDP同比增长11.4%，实现公共财政收入14.09亿元，同比增长11.76%；地方政府持续对公司给予大力支持，资本实力大幅提升等。我们认为当地财力仍然有限。
中华企业：上海地产集团控股的上市子公司，实际控制人是上海市国资委。中诚信将发行人的长期主体信用等级从AA-上调至AA，评级展望维持稳定。16年公司进一步加大销售力度，签约销售规模有较大提升；同时受益于结转项目充足及所在区域房地产市场好转，公司的项目结转面积和金额均大幅上升，盈利状况显著好转，偿债指标明显优化。16年的销售业绩不具有可持续性，公司土地储备仅为上海崇明新哨农场地块和上海市崇明八滧水闸东侧地块，土地性质为农业用地。未来如果能够完成重组，可获得上海地产集团注入约200万平方米的优质项目，否则项目资源储备在短期内难以补足。
南京高新：江苏省南京市高新区城投，所在区域16年一般预算收入47.3亿元，一般预算支出26.18亿元。联合将发行人的长期主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定。跟踪期内，公司外部环境显著向好，地区财政实力及债务可控性明显提升，公司继续获得高新区管委会的资本金注入，并保持其在区域内的业务专营性。16年政府向公司注入资本金10.5亿元，不过同时总债务规模增加近200亿元，债务负担增长过快。
南玻集团：中诚信维持发行人长期主体信用等级AA+，将其移出可能下调评级的观察名单。16年以来南玻集团继续保持了其在产业链完整程度一级全国区域布局方面的优势，市场龙头地位稳固；同时，公司太阳能产业链进一步延伸，竞争能力突出。此前，中诚信于16年11月17日将公司列入评级观察名单，理由是公司原管理团队去职可能造成不确定性影响。公司16年经营现金流和EBITDA确实有所改善，但资本支出和债务规模也有所增长。
本周评级调整涉及多支交易所债券，但不涉及交易所回购入库资格变动。
注
本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2017年6月5日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国信用债评级调整周报》。
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